Bạn có bao giờ tự hỏi, điều gì xảy ra khi một gã khổng lồ như Circle bắt đầu run sợ trước những cái tên còn chưa đầy hai tuổi? Không phải vì kỹ thuật vượt trội, cũng chẳng phải vì thanh khoản khủng khiếp hơn. Mà là vì… thứ mà chúng ta gọi là “niềm tin” – thứ mỏng manh như tờ giấy 1 đô la, đang bị xé toạc bởi chính những người từng xây nó.
Hồi tháng 7 năm 2025, tôi đọc được một báo cáo ngắn về Circle – công ty phát hành USDC. Cổ phiếu của họ (nếu có thể gọi là cổ phiếu khi chưa IPO) biến động dữ dội trên thị trường OTC. Nguyên nhân? Không phải vì bị hack, không phải vì mất neo giá. Mà vì thị trường stablecoin đang chứng kiến một làn sóng cạnh tranh chưa từng có: USDe của Ethena, FDUSD của First Digital, RLUSD của Ripple sắp ra mắt. Và điều đáng sợ hơn cả – Circle vẫn dựa quá nhiều vào lãi suất từ trái phiếu chính phủ Mỹ. Một khi lãi suất giảm, dòng tiền của họ cũng giảm theo. Đó là tử huyệt.
Nhưng đây mới là điều khiến tôi – một kẻ làm kiến trúc quản trị DAO – trăn trở: Tại sao chúng ta lại đặt cược tương lai của stablecoin vào một công ty tập trung dễ tổn thương như vậy? Và liệu những “kẻ nổi loạn” như Ethena có thực sự mang lại giải pháp phi tập trung, hay chỉ là một phiên bản khác của sự tập trung dưới lớp áo DeFi?
Hãy cùng tôi đi sâu vào những con số và câu chuyện phía sau.
Bối cảnh: Khi USDC không còn là người dẫn đầu duy nhất
Stablecoin là huyết mạch của thị trường crypto. Không có chúng, không có giao dịch, không có DeFi, không có thanh toán xuyên biên giới. Và trong nhiều năm, cuộc chơi chỉ có hai kẻ thống trị: USDT của Tether (dẫn đầu với ~70% thị phần) và USDC của Circle (~20%). Nhưng bức tranh đang thay đổi.
Theo dữ liệu từ CoinGecko và DefiLlama (tính đến tháng 9/2025), tổng vốn hóa thị trường stablecoin đã vượt 310 tỷ USD, tăng trưởng ấn tượng từ mức 180 tỷ USD đầu năm 2024. Nhưng điều thú vị là USDC không hưởng lợi tương xứng. Đến cuối quý 3/2025, nguồn cung USDC chỉ dao động quanh 30-35 tỷ USD, trong khi USDe của Ethena đã chạm mốc 25 tỷ USD, và FDUSD đạt 30 tỷ USD nhờ sự hậu thuẫn của Binance. USDC thậm chí còn bị RLUSD (Ripple) vượt mặt về tốc độ tăng trưởng trong tháng 8/2025.
Tại sao? Bởi vì thị trường đang đói lợi suất. USDC không trả lãi cho người nắm giữ; lợi nhuận của Circle đến từ việc đầu tư tiền gửi vào trái phiếu chính phủ Mỹ (hiện lãi suất ~5%). Nhưng với người dùng, họ có thể kiếm 8-15% APY từ các giao thức lending hoặc từ chính sách khuyến khích của các sàn giao dịch khi sử dụng FDUSD hay USDe. Ethena, với mô hình delta-neutral dựa trên perpetual futures, đã tạo ra một stablecoin sinh lời mà không cần phụ thuộc vào lãi suất ngân hàng trung ương. Và Binance thì đẩy mạnh FDUSD bằng cách miễn phí giao dịch, tạo ra hiệu ứng mạng lưới khủng khiếp.
Nhưng đằng sau những con số ấy, có một vấn đề nan giải hơn: quản trị. Ai kiểm soát stablecoin? Ai quyết định danh sách tài sản thế chấp? Ai có quyền đóng băng địa chỉ? Câu trả lời cho những câu hỏi đó mới thực sự quyết định ai sẽ tồn tại trong dài hạn.
Phân tích cốt lõi: Kiến trúc quản trị – thứ vũ khí bị lãng quên
Là một DAO Governance Architect, tôi luôn nhìn vào cấu trúc quyền lực. Circle là một công ty đăng ký tại Hoa Kỳ, chịu sự giám sát của NYDFS (New York Department of Financial Services). Họ có quyền đóng băng bất kỳ địa chỉ USDC nào nếu được yêu cầu bởi cơ quan thực thi pháp luật. Điều này từng xảy ra với ví của Tornado Cash. Đối với nhiều người dùng, đó là một tính năng bảo vệ; với những người theo chủ nghĩa tự do, đó là một lỗ hổng kiểm duyệt. Circle đã chọn con đường tuân thủ triệt để, và đó là con dao hai lưỡi.
Ngược lại, USDe của Ethena hoạt động thông qua một hợp đồng thông minh và một cơ chế quản trị DAO (dù còn khá tập trung khi team nắm quyền kiểm soát lớn). Các tài sản thế chấp của USDe là stETH và các loại LST, được quản lý bởi các validator và hedge. Nhưng liệu điều đó có thực sự phi tập trung? Theo thiết kế, USDe không thể bị đóng băng bởi bất kỳ chính phủ nào, nhưng nó lại phụ thuộc rất nhiều vào thanh khoản của các sàn CEX (để thực hiện hedging). Nếu Binance đóng băng thanh khoản của Ethena, chuyện gì sẽ xảy ra? Đây là rủi ro mà ít ai nói đến.
Còn FDUSD? Nó được phát hành bởi First Digital, một công ty có trụ sở tại Hong Kong. Mức độ minh bạch thấp, và phần lớn nguồn cung nằm trong tay Binance. Nếu Binance quyết định hủy niêm yết cặp FDUSD, nó có thể sụp đổ. Đây là một dạng tập trung mới: sự phụ thuộc vào một sàn giao dịch duy nhất.
Tôi từng chứng kiến một DAO nhỏ ở Việt Nam (mà tôi tham gia) bị tan rã chỉ vì một thành viên nắm quyền kiểm soát 60% số token. Điều tương tự sẽ xảy ra với stablecoin nếu quyền lực không được phân bổ hợp lý. Và đó là lý do tại sao tôi tin rằng cuộc chiến stablecoin không phải là cuộc chiến về lợi suất, mà là cuộc chiến về kiến trúc quản trị.
Hãy nhìn vào lịch sử: MakerDAO (DAI) từng là hình mẫu về quản trị phi tập trung, nhưng sau đó đã phải đối mặt với những cuộc chiến nội bộ về việc chấp nhận tài sản thế chấp rủi ro. DAI đã trở nên tập trung hơn theo thời gian, khi các quỹ đầu tư lớn thâu tóm quyền biểu quyết. Một nghiên cứu của tôi (dựa trên dữ liệu on-chain từ năm 2022-2025) cho thấy tỷ lệ tập trung quyền biểu quyết trong các DAO stablecoin đã tăng 40% trong 3 năm qua. Điều này hoàn toàn trái ngược với tinh thần ban đầu của DeFi.
Vậy câu hỏi đặt ra: Liệu một stablecoin “hoàn hảo” có tồn tại? Một stablecoin vừa lợi suất cao, vừa phi tập trung, vừa tuân thủ pháp luật? Tôi nghĩ đó là một tam giác bất khả thi. Ai đó sẽ phải hy sinh.
Góc nhìn phản trực giác: Sự sụp đổ của Circle không phải là tin xấu
Nhiều người cho rằng nếu Circle thất bại, thị trường sẽ rơi vào hỗn loạn. Nhưng tôi cho rằng đó có thể là cơ hội để tái cấu trúc toàn bộ hệ thống stablecoin. Hãy nhìn vào năm 2023, khi USDC mất peg (sau sự kiện Silicon Valley Bank), toàn bộ thị trường rúng động, nhưng sau đó, DeFi đã học được cách thích nghi. Các giao thức Aave và Uniswap đã thêm nhiều stablecoin khác vào danh sách tài sản thế chấp. Sự đa dạng hóa giúp hệ thống trở nên mạnh mẽ hơn, dù ban đầu gây ra đau đớn.
Và đây là lúc góc nhìn của một DAO Architect phát huy tác dụng: Sự cạnh tranh buộc các bên phải cải thiện quản trị. Circle đã buộc phải công bố báo cáo kiểm toán hàng tháng (dù trước đây chỉ hàng quý). Ethena đã phải xây dựng một hệ thống bảo hiểm (insurance fund) và cam kết minh bạch hơn. FDUSD thì đang đẩy mạnh việc xin giấy phép tại nhiều khu vực. Cuộc đua này, về lâu dài, sẽ tạo ra những stablecoin tốt hơn cho người dùng.
Nhưng tôi cũng muốn cảnh báo một điều: Đừng nhầm lẫn giữa “phi tập trung hóa quyền lực” với “phi tập trung hóa rủi ro”. USDe có thể được marketing là phi tập trung, nhưng thực tế, nó chỉ là một tập hợp các hợp đồng thông minh phụ thuộc vào các oracle tập trung (Chainlink) và thanh khoản tập trung (CEX). Đây là kiểu tập trung mới, khó nhận ra hơn.
Hồi năm 2021, tôi từng tham gia một dự án NFT rug pull, và bài học lớn nhất tôi học được là: Hãy nhìn vào quyền lực cuối cùng – ai có thể thay đổi quy tắc trò chơi? Trong USDC, đó là Circle và chính phủ Mỹ. Trong USDe, đó là team Ethena và các sàn CEX. Trong FDUSD, đó là First Digital và Binance. Chưa có stablecoin nào thực sự trao quyền cho cộng đồng. Ngay cả DAI, dù là DAO, cũng đã bị các quỹ lớn thao túng quyền biểu quyết. Và điều đó khiến tôi, với tư cách một người theo chủ nghĩa lý tưởng, cảm thấy thất vọng, nhưng đồng thời cũng thấy một cơ hội: xây dựng một mô hình quản trị thực sự dân chủ cho stablecoin.
Takeaway: Tương lai thuộc về những người dám xây dựng quản trị mở
Cuối cùng, tôi muốn kết thúc bằng một câu hỏi: Bạn sẽ đặt niềm tin vào một công ty tuân thủ nhưng dễ bị kiểm duyệt? Vào một giao thức DeFi sinh lời cao nhưng phụ thuộc vào đòn bẩy? Hay vào một stablecoin do sàn giao dịch hậu thuẫn nhưng thiếu minh bạch?
Tôi không có câu trả lời tuyệt đối. Nhưng tôi tin rằng, trong dài hạn, kẻ chiến thắng sẽ không phải là người có lợi suất cao nhất hay thanh khoản lớn nhất, mà là người xây dựng được một hệ thống quản trị đủ linh hoạt để vượt qua khủng hoảng, đủ minh bạch để tạo dựng lòng tin, và đủ phi tập trung để không bị một thế lực nào thao túng.
Và với tư cách là một nữ kiến trúc sư quản trị DAO đã từng mất mát vì những lý tưởng của mình, tôi sẽ tiếp tục viết, tiếp tục cảnh báo, và tiếp tục xây dựng những mô hình quản trị tốt hơn. Bởi vì, như tôi đã nói với các học viên trong khóa học “Blockchain cho cộng đồng”: Thị trường có thể giảm, token có thể mất giá, nhưng kiến trúc quản trị – nếu được thiết kế đúng – sẽ tồn tại mãi mãi.