Cơn sốt trái phiếu AI: Khi Phố Wall đặt cược vào tương lai của điện toán

Khi các ngân hàng đầu tư kiếm được 2,3 tỷ đô la phí bảo lãnh trong 6 tháng từ một loại tài sản chưa từng tồn tại ba năm trước, đã đến lúc phải dừng lại và đặt câu hỏi: thứ gì đang thực sự được giao dịch? Câu trả lời không nằm ở chip hay mô hình ngôn ngữ lớn – mà nằm ở một cấu trúc tài chính mới đang âm thầm tái định hình ngành công nghiệp AI: trái phiếu được thế chấp bằng hợp đồng tính toán dài hạn. Morgan Stanley không đơn thuần là một ngân hàng. Họ là kiến trúc sư của một thị trường vốn mới, nơi tín dụng của các gã khổng lồ công nghệ như Google, Meta hay NVIDIA được đóng gói thành trái phiếu có kỳ hạn 5-10 năm, sau đó bán cho các quỹ hưu trí và công ty bảo hiểm đang khát lợi suất. Kết quả: 236 tỷ đô la trái phiếu liên quan đến AI đã được phát hành chỉ trong nửa đầu năm nay – gấp bốn lần cùng kỳ năm ngoái. Cấu trúc giao dịch có ba dạng chính. Dạng thứ nhất: tận dụng bảng cân đối kế toán của chính các công ty công nghệ lớn. NVIDIA và Google có thể phát hành trái phiếu với lãi suất thấp, sau đó dùng tiền để tài trợ cho cơ sở hạ tầng AI. Dạng thứ hai, và thú vị hơn: chứng khoán hóa hợp đồng cho thuê trung tâm dữ liệu. Điển hình là thương vụ của TeraWulf – một công ty khai thác bitcoin chuyển đổi thành nhà điều hành trung tâm dữ liệu AI, phát hành trái phiếu với lãi suất 7,75% và nhận được thư hỗ trợ tín dụng từ chính Google. Dạng thứ ba: tín dụng tư nhân ngoại bảng – Meta sắp xếp 27 tỷ đô la tài trợ thông qua SPV để xây dựng khu phức hợp Hyperion ở Louisiana, hoàn toàn không hiện trên báo cáo tài chính hợp nhất. Điều này có nghĩa là gì? Nó có nghĩa là rủi ro kỹ thuật của AI đang được chuyển hóa thành rủi ro tín dụng. Thay vì đánh giá xem mô hình có hoạt động hay không, các nhà đầu tư trái phiếu chỉ cần đánh giá khả năng thanh toán hợp đồng thuê của Google. Đó là một phép ẩn dụ tài chính hoàn hảo: bán xẻng thay vì đào vàng. Nhưng thị trường không bao giờ là một chiều. Hai tín hiệu đáng báo động đã xuất hiện. Thứ nhất: tỷ lệ mua trên cung trái phiếu công nghệ lớn giảm từ gần 5 lần trong tháng Hai xuống còn dưới 2 lần trong tháng Bảy. Thứ hai: chi phí bảo hiểm rủi ro vỡ nợ của Oracle – một công ty công nghệ blue-chip – đã chạm mức cao nhất kể từ năm 2009. Điều này cho thấy thị trường trái phiếu đang bắt đầu định giá lại rủi ro của toàn bộ lĩnh vực AI, ngay cả khi dòng vốn vẫn đổ vào. Điều nghịch lý là trong khi các quỹ hưu trí và bảo hiểm mua trái phiếu AI với kỳ vọng lợi suất ổn định, họ lại vô tình trở thành người gánh chịu rủi ro cuối cùng của một ngành công nghiệp có tính chu kỳ và biến động cực cao. Nếu nhu cầu tính toán giảm – do hiệu quả mô hình tăng hoặc sự xuất hiện của kiến trúc thay thế – các trung tâm dữ liệu có thể bị bỏ trống, và các trái phiếu đó sẽ vỡ nợ hàng loạt, giống như CDO trong cuộc khủng hoảng tài chính 2008. Morgan Stanley đã kiếm được 2,3 tỷ đô la từ việc tạo ra thị trường này. Nhưng câu hỏi thực sự là: liệu trái phiếu AI có trở thành một loại tài sản bền vững, hay chỉ là một cách khác để đóng gói rủi ro công nghệ thành sản phẩm tài chính có thể bán được? Câu trả lời phụ thuộc vào việc liệu những hợp đồng tính toán dài hạn kia có thực sự được thanh toán khi kỷ nguyên tăng trưởng AI chững lại hay không. Và với tốc độ đốt tiền hiện tại, có lẽ chúng ta sẽ sớm có câu trả lời.