Lợi nhuận doanh nghiệp Mỹ chạm 14% GDP: Vết nứt mà crypto đang cố tình bỏ qua
Tuần trước, tại văn phòng nghiên cứu ở Washington DC, tôi dừng lại trước một biểu đồ BEA mà đồng nghiệp gửi qua email. Lợi nhuận doanh nghiệp Mỹ trước thuế đã chiếm 14% GDP — mức cao nhất trong lịch sử chuỗi dữ liệu hiện đại. Không có báo chí lớn nào đưa tin, không có dòng tweet nào gây sốt. Nhưng với tôi, con số này là một vết nứt dọc theo toàn bộ cấu trúc tài sản toàn cầu, và crypto — thứ tài sản tự xưng là phi chính phủ nhất — lại đang đứng ngay trên vết nứt đó mà không hề hay biết.
Có một điều kỳ lạ: khi tôi mở các kênh crypto, không khí vẫn phấn khởi. Ai đó nói về đợt tăng giá tiếp theo, ai đó vẽ biểu đồ vai đầu vai. Chẳng ai nhắc đến 14%. Nhưng chính sự im lặng đó mới đáng sợ. Bởi vì nếu con số này thực sự là một đỉnh chu kỳ — như mọi lần trước đó trong lịch sử — thì toàn bộ câu chuyện "thanh khoản dồi dào sẽ cứu crypto" sẽ bị viết lại.
Hãy để tôi giải thích vì sao.
Bối cảnh trước đã. GDP theo phương pháp thu nhập là một cái bánh được chia cho bốn phần: lương công nhân, lợi nhuận doanh nghiệp, khấu hao và thuế gián thu. Khi lợi nhuận chiếm 14%, điều đó có nghĩa là phần bánh dành cho người lao động — những người thực sự đi mua sắm, trả tiền thuê nhà và chi tiêu cho nền kinh tế — đang ở mức thấp nhất lịch sử. Trong ngắn hạn, đây là dấu hiệu của một nền kinh tế mà doanh nghiệp có quyền định giá cực mạnh. Nhưng trong dài hạn, nó là một quả bom hẹn giờ.
Tôi nhớ năm 2017, khi còn là sinh viên an ninh mạng và ngồi trong ký túc xá nhìn dòng tiền ICO chảy vào Ethereum, tôi đã viết một bài phân tích so sánh M2 toàn cầu với lượng vốn huy động của các dự án. Lúc đó tôi chỉ có 3 ETH, nhưng tôi nhận ra một quy luật: mọi đợt bùng nổ tài sản rủi ro đều cần một thứ — thanh khoản. Và thanh khoản không đến từ sự lạc quan, nó đến từ các ngân hàng trung ương. Bây giờ, câu hỏi đặt ra là: Fed sẽ hành động thế nào khi lợi nhuận doanh nghiệp bắt đầu co lại?
Lịch sử chỉ ra một cách đều đặn đến kỳ lạ: khi tỷ lệ lợi nhuận trên GDP chạm đỉnh, suy thoái thường xuất hiện trong vòng một đến bốn quý tiếp theo. Không phải vì lợi nhuận giảm tự nó gây ra suy thoái, mà vì cơ chế đằng sau nó. Khi lợi nhuận đạt đỉnh, thị trường lao động trở nên căng thẳng, tiền lương tăng nhanh hơn giá, biên lợi nhuận của doanh nghiệp bị bóp nghẹt. Họ bắt đầu cắt giảm chi phí — đồng nghĩa với sa thải. Khi sa thải đủ nhiều, người tiêu dùng không còn tiền, doanh thu giảm, lợi nhuận lại tiếp tục giảm. Một vòng xoáy tự củng cố.
Điều quan trọng nhất tôi muốn nói: crypto không đứng ngoài vòng xoáy đó.
Tôi biết nhiều người trong cộng đồng sẽ phản đối. Họ sẽ nói rằng Bitcoin là tài sản phi tập trung, không phụ thuộc vào chu kỳ kinh tế Mỹ. Họ sẽ viện dẫn câu chuyện decoupling, sự trỗi dậy của stablecoin, dòng vốn từ các quỹ đầu tư mới. Nhưng tôi đã nhìn thấy kịch bản này một lần rồi — vào năm 2022. Khi Fed tăng lãi suất, mọi thứ đều sụp đổ cũng một lúc: cổ phiếu, trái phiếu, và cả crypto. Tương quan tài sản toàn cầu tiến về 1, và thứ duy nhất tăng giá là đồng đô la. Lúc đó tôi đang nghiên cứu vụ sụp đổ của UST, và tôi nhận ra rằng stablecoin không hề "stable" khi thanh khoản bị rút về. Nó là một dạng tín dụng, và tín dụng thì luôn co lại khi chu kỳ kinh tế xấu đi.
Tuyên bố rằng crypto đã tách khỏi vĩ mô là một sự tự lừa dối nguy hiểm.
Hãy nhìn vào dữ liệu tôi theo dõi mỗi ngày. Tương quan 30 ngày giữa Bitcoin và Nasdaq hiện ở mức rất cao, dao động quanh 0,8 trong hầu hết thời gian của năm 2026. Một con số như vậy không nói lên điều gì về "sự trưởng thành của thị trường" — nó nói lên rằng cùng một dòng vốn đang chi phối cả hai. Khi lợi nhuận doanh nghiệp Mỹ bắt đầu đi xuống, các quỹ phòng hộ sẽ giảm rủi ro ở mọi nơi, kể cả Bitcoin ETF. Thực tế là dòng vốn tổ chức mà chúng ta thấy từ năm 2024 đến nay, với 70% đến từ tài khoản tổ chức như báo cáo tôi viết hồi đầu năm, chính là con dao hai lưỡi.
ETF Bitcoin là một bước ngoặt lớn. Tôi đã nói điều đó từ ngày đầu. Nhưng nó cũng là một lời thú nhận: Bitcoin, kẻ nổi loạn của hệ thống tài chính, giờ đây đang được giao dịch bởi chính những tổ chức mà nó sinh ra để chống lại. Những tổ chức đó không mua Bitcoin vì họ tin vào sự hủy diệt của trật tự tài chính cũ. Họ mua vì họ coi đó là một nguồn alpha — một loại cổ phiếu công nghệ có độ biến động cao. Và khi EPS của S&P 500 bị hạ trong bối cảnh lợi nhuận biên co lại, họ sẽ bán Bitcoin như bán bất kỳ cổ phiếu công nghệ nào khác.
Tôi không nói rằng crypto sẽ về zero. Tôi đang nói rằng luận điểm "crypto là nơi trú ẩn an toàn" đang bị thử thách ghê gớm nhất kể từ năm 2022.
Có một tín hiệu đáng chú ý mà ít người nhắc đến: lợi nhuận doanh nghiệp 14% GDP có nghĩa là chính phủ Mỹ đang có một nguồn thuế doanh nghiệp rất dồi dào. Điều này giúp giảm áp lực tài khóa trong ngắn hạn, cho phép Bộ Tài chính phát hành trái phiếu với lãi suất dễ chịu hơn. Nhưng nó cũng có nghĩa là Fed có ít áp lực hơn để cắt giảm lãi suất ngay lập tức. Nói cách khác, cái đệm lợi nhuận cao này cho phép Fed giữ lãi suất cao lâu hơn — và đó chính là điều kiện tồi tệ nhất cho các tài sản không sinh lời như Bitcoin. Chúng ta đang chờ đợi một đợt nới lỏng để cứu thị trường, nhưng con số 14% đó lại âm thầm trì hoãn chính đợt nới lỏng mà chúng ta cần.
Nghịch lý thay, đỉnh lợi nhuận lại là một trong những lý do khiến chu kỳ suy thoái — và do đó, chu kỳ nới lỏng — có thể bị trì hoãn.
Hãy để tôi kể một câu chuyện từ năm 2020. Khi tôi lock 50 COMP vào pool yield farming trên Compound và thấy APY 120%, tôi đã viết một memo nội bộ dài 15 trang, chỉ ra rằng lợi suất đó đến từ lạm phát token, không phải từ việc tạo ra giá trị thực. Đồng nghiệp của tôi gọi tôi là kẻ hoài nghi. Nhưng đến năm 2022, memo đó được coi là tiên tri. Tôi nhắc lại chuyện này vì một lý do: lợi nhuận 14% GDP cũng là một dạng "lợi suất giả" — nó đến từ quyền định giá của doanh nghiệp, không đến từ năng suất thực sự của nền kinh tế. Nếu AI thực sự tạo ra một cuộc cách mạng năng suất, lợi nhuận cao sẽ đi kèm với tăng trưởng GDP mạnh mẽ và tiền lương tăng vọt. Nhưng hiện tại, điều chúng ta thấy là tiền lương trì trệ, trong khi lợi nhuận tăng vọt. Đó không phải là năng suất, đó là sự dịch chuyển phân phối thu nhập.
Và một nền kinh tế mà phần lớn thu nhập nằm trong túi doanh nghiệp là một nền kinh tế thiếu vững chắc. Vì doanh nghiệp không chi tiêu như người tiêu dùng. Doanh nghiệp tích lũy, mua lại cổ phiếu, hoặc đầu tư vào máy móc — nhưng cuối cùng, ai sẽ mua sản phẩm? Những người lao động không có đủ thu nhập. Sự mất cân bằng này, như tôi đã phân tích từ năm 2021 khi nhìn vào CryptoPunk và tự hỏi ai sẽ là người trả giá cuối cùng, là mảnh đất màu mỡ cho một cuộc suy thoái.
Bây giờ là phần mà tôi thấy thú vị nhất — phần phản trực giác.
Cộng đồng crypto thường ăn mừng khi có dấu hiệu suy thoái kinh tế Mỹ. Họ nghĩ rằng suy thoái → Fed in tiền → Bitcoin tăng. Nhưng hãy nhìn lại lịch sử: trong quá khứ, giai đoạn đầu của suy thoái luôn đi kèm với việc tài sản rủi ro giảm mạnh vì thanh khoản bị rút về. Nới lỏng định lượng mới chỉ xảy ra khi suy thoái đã lan rộng và sự hoảng loạn đã lên đến đỉnh điểm. Nói cách khác, nếu lợi nhuận 14% bắt đầu co lại và suy thoái bắt đầu, crypto sẽ trải qua một cơn sóng thần risk-off trước khi Fed kịp bơm thanh khoản. Bạn phải sống sót qua phần đầu tiên để tận hưởng phần thứ hai.
Đó là lý do vì sao tôi không mua khi mọi người đang hô hào chờ Fed cứu. Tôi đợi. Tôi theo dõi dữ liệu lợi nhuận doanh nghiệp quý sau quý. Nếu con số này thực sự giảm trong hai quý liên tiếp, tôi sẽ bắt đầu xây dựng lại vị thế. Nhưng nếu nó vẫn đứng vững, tôi sẽ không vội. Bởi vì một Fed không có áp lực sẽ không bơm tiền, và một thị trường không có thanh khoản mới sẽ chìm trong sự thanh lọc âm thầm.
Một điều nữa tôi muốn nhấn mạnh: đừng nhìn vào giá, hãy nhìn vào cấu trúc. Stablecoin Market Cap là một chỉ báo thanh khoản mà tôi thích hơn cả giá Bitcoin — vì nó phản ánh lượng tín dụng thực sự đang chảy trong hệ thống. Khi chu kỳ lợi nhuận co lại, tín dụng tiêu dùng sẽ thắt chặt, và stablecoin sẽ co lại hoặc ít nhất ngừng tăng trưởng. Đó là tín hiệu của sự thiếu hụt thanh khoản. Trong bối cảnh đó, ngay cả khi Fed cắt giảm lãi suất, dòng tiền trước tiên sẽ chảy vào trái phiếu chính phủ và vàng, không phải vào crypto. Chúng ta sẽ cần một giai đoạn chuyển tiếp dài. Tôi đã nhìn thấy điều đó trong cuộc khủng hoảng UST: khi tín dụng co lại, ngay cả những đồng coin "ổn định" cũng có thể sụp đổ.
Vậy chúng ta đang ở đâu trong chu kỳ này? Tôi không có câu trả lời chắc chắn. Nhưng tôi có một bài kiểm tra: nếu bạn đang mua crypto vì bạn tin vào sự sụp đổ của trật tự tài chính cũ, hãy tự hỏi liệu bạn có đang nhầm lẫn giữa sự sụp đổ đó và một cuộc suy thoái thông thường. Một cuộc suy thoái sẽ không giải phóng bạn khỏi trật tự cũ — nó sẽ khiến trật tự cũ siết chặt hơn. Quy định sẽ chặt chẽ hơn, thanh khoản sẽ khan hiếm hơn, và các tổ chức sẽ bán bất cứ thứ gì có thể bán được, kể cả Bitcoin. Chính trong những thời điểm đó, thứ tách biệt một dự án thực sự khỏi một trò lừa đảo không phải là công nghệ, mà là khả năng sống sót về mặt vốn.
Tôi đã sống qua năm 2017, 2020, 2021 và 2022. Mỗi lần, vết nứt vĩ mô luôn bắt đầu từ một con số lặng lẽ nào đó — giống như 14% này. Và mỗi lần, những người chiến thắng không phải là người dự đoán chính xác thời điểm, mà là người giữ được thanh khoản và sự tỉnh táo khi những người khác hoảng loạn.
Hãy nhìn vào lợi nhuận 14%. Hãy nhìn vào mức độ tập trung của nó — ba hoặc bốn tập đoàn công nghệ khổng lồ đang kiếm phần lớn số tiền đó. Phần còn lại của nền kinh tế đang chảy máu. Và nếu bạn nghĩ rằng crypto nằm ngoài nền kinh tế đó, hãy nhớ rằng ngay cả Bitcoin cũng cần điện, cần internet, cần các sàn giao dịch có nhân viên phải trả lương, và cần những người dùng cuối có tiền để mua. Tất cả đều kết nối với vòng xoáy doanh thu mà con số 14% đại diện.
Vào thời điểm tôi viết bài này, tôi không hề có ý định khuyên bạn bán hay mua. Tôi chỉ muốn chỉ ra rằng con số 14% này, giống như một tảng băng trôi, có phần chìm lớn hơn nhiều so với phần nổi. Và phần chìm đó là toàn bộ cấu trúc thanh khoản mà crypto phụ thuộc vào. Khi lợi nhuận co lại, dòng thanh khoản sẽ đổi chiều. Trái phiếu sẽ lên, vàng sẽ lên, đô la có thể mạnh lên trong giai đoạn đầu của cơn hoảng loạn — và crypto, dù bạn có thừa nhận hay không, vẫn nằm trong nhóm tài sản rủi ro bị bán tháo.
Nhưng có một chi tiết khiến tôi trăn trở.
Mỗi lần thị trường sụp đổ, tôi lại nhớ đến câu hỏi mà tôi đặt ra khi mua CryptoPunk #2033 vào năm 2021: liệu giá trị của một tài sản kỹ thuật số có thực sự phụ thuộc vào dòng tiền và lợi nhuận của nền kinh tế thực hay không? Câu trả lời mà tôi tìm ra sau nhiều năm là: không hoàn toàn. Crypto có một đặc tính kỳ lạ — nó không có dòng tiền chiết khấu như cổ phiếu, nhưng nó có một cộng đồng những người tin tưởng sẵn sàng nắm giữ qua mọi thăng trầm. Điều đó tạo ra một mức sàn phi lý với các mô hình định lượng. Nhưng nó cũng có thể là một cái bẫy nguy hiểm: nếu bạn tin rằng niềm tin là vô hạn, bạn sẽ quên rằng ngay cả kim cương cũng chỉ có giá trị khi có người mua.
Có một khả năng khác, một khả năng mà tôi tin là có cơ sở hơn: nếu lợi nhuận 14% phản ánh một đợt bong bóng lợi nhuận kéo dài của các tập đoàn công nghệ dựa trên AI, thì sự co lại của nó sẽ kéo theo một sự điều chỉnh mạnh mẽ của chính các cổ phiếu công nghệ. Dòng vốn từ các quỹ đầu tư công nghệ sẽ tìm nơi trú ẩn. Trong kịch bản đó, Bitcoin — với tư cách là một loại tài sản có tính thanh khoản cao, phi quốc gia và đã được các tổ chức chấp nhận — có thể hút một phần dòng vốn đó. Nhưng điều này chỉ xảy ra sau khi giá đã điều chỉnh đủ để các nhà đầu tư dài hạn cảm thấy hấp dẫn, không phải ở đỉnh của sự lạc quan.
Vậy, khi mọi người nhìn vào con số 14% và thấy một lý do để lạc quan về chu kỳ nới lỏng sắp tới, tôi thấy một lý do để thận trọng hơn. Tôi thấy một quá trình mà lợi nhuận sẽ phải trả lại cho nền kinh tế thực — qua tiền lương, qua giá cả, hoặc qua suy thoái. Và crypto, dù muốn hay không, sẽ đi qua quá trình đó cùng với tất cả các tài sản khác.
Ở Washington, người ta có câu nói: "Khi lợi nhuận ngừng tăng, Fed bắt đầu lắng nghe." Nhưng trước khi Fed lắng nghe, thị trường phải gào thét. Và khi thị trường gào thét, không có tài sản nào được miễn trừ.
Tôi sẽ không đưa ra một dự đoán cụ thể. Tôi chỉ đưa ra một câu hỏi mà mỗi nhà đầu tư crypto nên tự hỏi mình trong năm nay: Bạn đang mua một tài sản có khả năng sống sót qua sự co lại của lợi nhuận toàn cầu, hay bạn đang mua một câu chuyện chỉ tồn tại đến khi dòng thanh khoản cuối cùng rút đi?
Câu trả lời sẽ quyết định bạn thuộc về phe nào khi vết nứt 14% bắt đầu lan rộng. Còn tôi, tôi sẽ ngồi đây, theo dõi dữ liệu quý sau quý, và chuẩn bị cho kịch bản mà nhiều người không muốn nghĩ tới — nhưng đó cũng chính là kịch bản tạo ra những cơ hội lớn nhất trong vòng 10 năm trở lại đây.