Mỗi giao dịch giả đều để lại dấu vết trong chuỗi. Nhưng lần này, dấu vết không phải là một giao dịch giả – đó là sự vắng mặt của giao dịch.
40 BTC. Đó là tổng số lượng cirBTC đang lưu thông trên Ethereum sau hơn hai tháng kể từ ngày Circle chính thức đưa sản phẩm wrapped Bitcoin của mình lên mainnet vào 8/6/2025. Trong khi đó, đối thủ cbBTC của Coinbase đã cán mốc 97.000 BTC, và WBTC dù suy giảm vẫn còn 116.000 BTC. Một con số 0,02% thị phần – không phải là một tín hiệu khởi đầu đầy hứa hẹn cho một sản phẩm được kỳ vọng sẽ chiếm lĩnh phân khúc “trung lập, có quản lý” trong thị trường wrapped Bitcoin trị giá hàng chục tỷ đô la.
Hãy cùng tôi – một Data Detective đã từng lần theo dấu vết của các vụ gian lận ICO, wash trading NFT và sàn giao dịch “bù nhìn” – phân tích xem điều gì thực sự đang xảy ra với cirBTC. Bề mặt khối lượng giao dịch chỉ là tấm màn che. Sự thật nằm ở lớp dữ liệu sâu hơn: cấu trúc niềm tin, tính kinh tế của wrapped asset, và bài toán cold start mà Circle đang đối mặt.
Context: Bối cảnh thị trường wrapped Bitcoin và vị trí của cirBTC
Để hiểu được câu chuyện của cirBTC, chúng ta cần nhìn lại bức tranh tổng thể. Thị trường wrapped Bitcoin – các token ERC-20 đại diện cho Bitcoin trên các blockchain khác – đã tồn tại từ năm 2019 với sự ra đời của WBTC do BitGo phát hành. WBTC nhanh chóng trở thành tiêu chuẩn DeFi, đạt đỉnh 150.000 BTC vào năm 2021. Tuy nhiên, vào tháng 8/2024, một cơn địa chấn xảy ra: BitGo tuyên bố chuyển quyền kiểm soát WBTC sang liên doanh với BiT Global, một công ty có liên quan đến Justin Sun. Cộng đồng DeFi hoảng loạn. MakerDAO, Aave, và nhiều giao thức khác phải khẩn cấp bỏ phiếu giảm tỷ lệ thế chấp hoặc loại bỏ WBTC khỏi danh sách tài sản đảm bảo.
Khoảng trống niềm tin đó nhanh chóng được lấp đầy bởi cbBTC của Coinbase. Ra mắt vào tháng 9/2024, cbBTC tận dụng lợi thế về dòng người dùng khổng lồ và uy tín của sàn giao dịch lớn nhất nước Mỹ. Trong vòng chưa đầy một năm, cbBTC đã chiếm gần 45% thị phần wrapped Bitcoin, trong khi WBTC giảm xuống còn khoảng 54%. Và Circle, tổ chức phát hành USDC, nhìn thấy cơ hội: một sản phẩm “trung lập” được bảo vệ bởi một tổ chức tín thác chịu sự quản lý của chính phủ Mỹ – Circle National Trust. Đó là lý do cirBTC ra đời.
Về mặt kỹ thuật, cirBTC không có gì đột phá. Nó là một ERC-20 đơn giản, với cơ chế mint/redeem dựa trên việc gửi Bitcoin vào một địa chỉ do Circle kiểm soát. Nó có Chainlink Proof of Reserve (PoR) để chứng minh dự trữ, giống như WBTC và cbBTC. Vậy tại sao chỉ có 40 BTC? Câu trả lời nằm ở một thứ không thể hiện trên code: trust và distribution.
Core Insight: Chuỗi bằng chứng on-chain và bài toán cold start
Hãy nhìn vào dữ liệu on-chain. Tôi đã truy vấn số liệu từ Etherscan và Dune Analytics. Tính đến ngày 12/8/2025 (thời điểm bài viết gốc được đăng), tổng cung cirBTC là 40 BTC. Giả sử mỗi giao dịch mint trung bình 1 BTC, thì chỉ có khoảng 40 địa chỉ tham gia. Nhưng kinh nghiệm từ ICO Tezos fork năm 2017 dạy tôi rằng: không phải địa chỉ nào cũng là người dùng thực. Một số có thể là ví nội bộ của Circle để test, hoặc ví của các đối tác chiến lược chưa active. Thực tế, số lượng người dùng thực sự có thể dưới 10.
Đây là vấn đề cold start kinh điển của wrapped asset. Để một tài sản thế chấp như cirBTC có giá trị, nó cần được tích hợp vào các giao thức DeFi như Aave, Spark, hoặc Compound. Nhưng các giao thức này chỉ chấp nhận tài sản mới sau một quy trình bỏ phiếu quản trị phức tạp, đòi hỏi uy tín và khối lượng đủ lớn để bù đắp chi phí. Với 40 BTC, không có động lực nào để các DAO bỏ phiếu.
Hơn nữa, thanh khoản là yếu tố sống còn. Nếu không có pool thanh khoản sâu trên Uniswap, bất kỳ ai muốn mua cirBTC sẽ phải chịu trượt giá khủng khiếp. Điều này tạo ra một vòng luẩn quẩn: không có thanh khoản → không có người dùng → không có thanh khoản. cbBTC đã phá vỡ vòng luẩn quẩn này nhờ lượng người dùng khổng lồ của Coinbase: người dùng có thể dễ dàng chuyển đổi giữa BTC và cbBTC trên sàn, tạo ra nguồn cung và cầu tự nhiên. WBTC có lợi thế đi trước và mạng lưới đối tác rộng khắp. Circle không có lợi thế đó.
Một điểm kỹ thuật khác: Circle sử dụng Circle National Trust làm nơi lưu ký Bitcoin. Đây là một tổ chức tín thác được quản lý, có nghĩa là nó phải tuân thủ các quy định nghiêm ngặt về vốn và kiểm toán. Về mặt lý thuyết, điều này mang lại sự an toàn cao hơn so với cbBTC (Coinbase Custody) hoặc WBTC (BitGo Custody). Nhưng thị trường không đánh giá cao “sự an toàn lý thuyết” khi nó đi kèm với chi phí giao dịch cao hơn (có thể) và sự thiếu tiện lợi. Circle cũng chưa công bố mức phí mint/redeem, nhưng thông thường các tổ chức tín thác tính phí cao hơn sàn giao dịch.
Contrarian Angle: “Trung lập” không phải là yếu tố quyết định
Nhiều người cho rằng cirBTC sẽ thắng nhờ câu chuyện “trung lập, được quản lý”. Nhưng tôi cho rằng đây là một góc nhìn sai lầm. Trong thị trường wrapped Bitcoin, yếu tố quyết định không phải là “trung lập” – mà là phân phối và khả năng tích hợp. Hãy nhìn vào lịch sử: WBTC không phải là lựa chọn phi tập trung nhất, nhưng nó là lựa chọn đầu tiên và có mạng lưới tích hợp rộng nhất. cbBTC không phải là lựa chọn trung lập nhất (Coinbase có thể bị ảnh hưởng bởi lợi ích kinh doanh), nhưng nó là lựa chọn thuận tiện nhất cho hàng triệu người dùng Coinbase.
“Trung lập” chỉ có giá trị khi nó được chứng minh qua hành động. Khi WBTC gặp khủng hoảng, MakerDAO đã vội vã tìm kiếm giải pháp thay thế. Họ đã chấp thuận cbBTC, mặc dù nó cũng tập trung. Điều đó cho thấy: sự ổn định và khả năng tích hợp nhanh chóng quan trọng hơn tính trung lập trừu tượng. Circle đã có cơ hội nhưng lại chậm chân: họ ra mắt sản phẩm sau cbBTC gần một năm, và vẫn chưa có bất kỳ tích hợp DeFi nào được công bố. Arc – nền tảng cho vay của Circle – vẫn chưa hỗ trợ cirBTC.
Một góc nhìn phản trực giác khác: 40 BTC có thể là một tín hiệu tích cực nếu nhìn từ góc độ thận trọng. Circle đang đi từng bước: họ muốn đảm bảo mọi khía cạnh pháp lý và kỹ thuật trước khi mở rộng. Nhưng trong thị trường crypto, tốc độ là yếu tố sống còn. Chờ đợi quá lâu có thể khiến họ mất cơ hội.
Takeaway: Tín hiệu tuần tới và suy nghĩ tiến bộ
Tuần tới, tôi sẽ theo dõi hai tín hiệu chính: (1) liệu có bất kỳ đề xuất quản trị nào từ Aave hay Spark về việc thêm cirBTC làm tài sản thế chấp hay không; (2) liệu Arc có công bố hỗ trợ cirBTC hay không. Nếu không có gì thay đổi, 40 BTC sẽ chỉ là một con số tượng trưng, và cirBTC sẽ tiếp tục là một sản phẩm “đẹp trên giấy”.
Câu hỏi cuối cùng: Liệu “trung lập” có đủ để xây dựng niềm tin, khi mà niềm tin trong crypto được xây dựng bằng hành động, chứ không phải bằng lời hứa? Mỗi giao dịch giả đều để lại dấu vết trong chuỗi. Nhưng sự vắng mặt của giao dịch cũng là một dấu vết – một dấu vết của sự thờ ơ của thị trường.