Đọc báo cáo tài chính của SK Hynix quý vừa rồi, tôi giật mình. Khoản lỗ 3.98 nghìn tỷ won (khoảng 3 tỷ USD) từ công cụ phái sinh liên quan đến trái phiếu chuyển đổi. Một con số khổng lồ. Nhưng nếu ai đó nghĩ rằng SK Hynix đang chảy máu, thì họ hiểu sai bản chất.
Tôi xem xét kỹ hơn. Năm 2023, giữa lúc thị trường chip đang đáy, SK Hynix phát hành trái phiếu chuyển đổi để huy động vốn cho R&D HBM. Khi cổ phiếu tăng mạnh nhờ AI boom, người nắm giữ trái phiếu chuyển đổi thành cổ phiếu. Giá trị quyền chọn chuyển đổi tăng vọt, dẫn đến khoản lỗ trên báo cáo – nhưng đó là lỗ kế toán, không phải lỗ tiền mặt.
Thực tế, SK Hynix đã hoàn tất việc mua lại cổ phiếu quỹ trước đó để giao cho người chuyển đổi. Họ không phát hành thêm cổ phiếu mới, không pha loãng EPS. Khoản lỗ chỉ là bút toán. Công ty vẫn đang kiếm tiền đều đều từ HBM. Câu chuyện này nhắc tôi về nhiều dự án crypto đã phát hành token convertible note – và cách họ xử lý "lỗ" tương tự.
Hãy nhìn vào Uniswap. Họ cũng từng phát hành token warrant cho các nhà đầu tư sớm. Khi UNI tăng giá, giá trị warrant tăng lên, ghi nhận khoản lỗ trên báo cáo. Nhưng đó là lỗ kế toán. Dòng tiền của Uniswap vẫn dương từ phí giao dịch. Vấn đề là thị trường thường không phân biệt được lỗ ảo và lỗ thật.
Tôi audit một số giao thức DeFi có cơ chế tương tự. Ví dụ, một giao thức lending cho phép người dùng mua token chiết khấu thông qua convertible note. Khi token tăng giá, giao thức ghi nhận lỗ do phải phát hành thêm token. Nhưng nếu họ dùng quỹ dự trữ để mua lại token trước, thì không có pha loãng thực sự. Điểm mù ở đây là thiếu minh bạch về nguồn token dùng để chuyển đổi.
Quay lại SK Hynix. Họ đã mua lại cổ phiếu quỹ từ dòng tiền hoạt động. Điều này có nghĩa là: 1) Không pha loãng cổ đông hiện tại; 2) Công ty tự tin vào dòng tiền tương lai; 3) Khoản lỗ chẳng ảnh hưởng gì đến khả năng chi trả cổ tức hay đầu tư nhà máy mới. Nhưng nếu một dự án crypto không có dòng tiền thực, việc ghi nhận lỗ convertible note có thể là tín hiệu cảnh báo.
Tôi từng phân tích một dự án stablecoin thuật toán. Họ phát hành convertible note cho các quỹ đầu cơ, với điều khoản chuyển đổi khi market cap đạt 1 tỷ USD. Khi market cap tăng vọt nhờ yield farming, các quỹ chuyển đổi, giao thức phải mint thêm token, gây lạm phát và pha loãng. Không có quỹ mua lại token trước. Kết quả: token giảm 80%, dự án sụp đổ. Đây là trường hợp lỗ convertible note thực sự chứ không phải ảo.
Vậy bài học cho nhà đầu tư crypto? Khi một dự án công bố lỗ do convertible note hay token warrant, hãy hỏi ba câu: 1. Dự án có mua lại token từ thị trường trước khi chuyển đổi không? Nếu có, lỗ chỉ là kế toán. Nếu không, đó là lỗ thực tế. 2. Nguồn token dùng để chuyển đổi từ đâu? Từ quỹ dự trữ hay phát hành mới? Nếu là phát hành mới, hãy tính toán pha loãng. 3. Dòng tiền của giao thức có đủ bù đắp khoản lỗ không? Nếu dòng tiền âm, lỗ convertible có thể là dấu hiệu của vấn đề thanh khoản.
Quay lại SK Hynix. Họ đáp ứng cả ba điều kiện: mua lại cổ phiếu quỹ, dùng cổ phiếu quỹ để chuyển đổi, dòng tiền dương từ hoạt động kinh doanh. Khoản lỗ 3 tỷ USD chỉ là ảo ảnh trên báo cáo. Nhưng trong crypto, rất ít dự án có đủ dòng tiền thực để làm điều này. Hầu hết đều in token mới, pha loãng người nắm giữ hiện tại.
Tôi dự đoán: trong chu kỳ bull sắp tới, sẽ có nhiều dự án phát hành convertible note hoặc token warrant. Các nhà đầu tư sẽ thấy những khoản lỗ kế toán khổng lồ. Kẻ thông minh sẽ đọc báo cáo tài chính, kiểm tra quỹ mua lại và dòng tiền. Kẻ ngốc sẽ hoảng loạn bán tháo. Và tôi biết phe nào sẽ thắng.
Câu hỏi cuối: Nếu bạn là nhà đầu tư vào một giao thức DeFi có lỗ 10 triệu USD từ convertible note, bạn sẽ làm gì? Kiểm tra ba câu hỏi trên – hoặc im lặng và chịu lỗ.