Ngày 12 tháng 5 năm 2026, cổ phiếu của Circle – công ty phát hành USDC – giảm gần 4% trong phiên giao dịch. Lý do trực tiếp: Morgan Stanley hạ xếp hạng cổ phiếu, đồng thời đưa ra cảnh báo về việc công ty quá phụ thuộc vào một nguồn thu nhập duy nhất. Bản tin Crypto Briefing chỉ dừng lại ở đó: không chi tiết về mức hạ, không target price mới, không số liệu về lượng USDC lưu hành.
Tôi đọc báo cáo này hai lần. Lần thứ nhất để tìm thông tin kỹ thuật về stablecoin – không có. Lần thứ hai để tìm kiếm dữ liệu chuỗi khối về dòng tiền – cũng không có. Điều này khiến tôi nhớ lại một nguyên tắc trong nghề audit của mình: khi bạn không tìm thấy lỗi trong code, vấn đề thường nằm ở tầng kiến trúc cao hơn. Với Circle, tầng đó là mô hình kinh doanh.
Audit xong rồi, lỗi vẫn còn đó. Chỉ có điều lỗi này không nằm ở hàm transfer() hay logic redeem, mà nằm ở bảng cân đối kế toán và chính sách lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ.
Circle: Từ người khổng lồ thanh toán đến cổ phiếu bị nghi ngờ
Circle không phải là một giao thức blockchain. Đây là một công ty tài chính vận hành hạ tầng thanh toán bằng stablecoin. USDC – sản phẩm chính của Circle – là một đồng đô la số, được phát hành trên nhiều blockchain, dựa trên mô hình dự trữ 1:1.
Mô hình này có một điểm đặc biệt mà hầu hết người dùng DeFi không để ý: khi bạn sở hữu USDC, bạn không sở hữu cổ phần của Circle. Bạn chỉ sở hữu một chứng nhận quyền đòi nợ – một token có thể đổi lại 1 đô la Mỹ khi có yêu cầu. Toàn bộ lợi nhuận từ hoạt động phát hành USDC thuộc về cổ đông của Circle.
Điều này dẫn đến một cấu trúc tài chính vô cùng tập trung. Circle phát hành USDC, nhận tiền đô la từ người dùng, sau đó đem số tiền đó đầu tư vào trái phiếu chính phủ Mỹ và các quỹ thị trường tiền tệ. Phần chênh lệch giữa lãi suất từ trái phiếu và chi phí vận hành chính là lợi nhuận. Đây là lý do IP3 trong báo cáo phân tích – “quá phụ thuộc vào một nguồn thu nhập duy nhất” – chính là vấn đề cốt lõi.
Morgan Stanley nhìn thấy điều này rất rõ. Một công ty phát hành stablecoin, dù có vốn hóa lớn, vẫn chỉ là một cỗ máy tạo ra thu nhập từ chênh lệch lãi suất. Khi lãi suất của Mỹ giảm, cỗ máy đó tự động chạy chậm lại. Không cần một dòng code nào bị thay đổi.
Kinh tế học dự trữ: Mọi thứ xoay quanh lãi suất
Hãy cùng tôi đi sâu vào cơ chế vận hành của Circle như một nhà nghiên cứu sẽ làm. Từ năm 2020, khi tôi phân tích Uniswap V2, tôi đã nhận ra một sự thật: các giao thức tài chính trên blockchain thường không có giá trị nội tại. Giá trị của chúng nằm ở dòng phí tạo ra hàng ngày. Với Circle, dòng phí đó được tạo ra từ đâu?
Nguồn thu của Circle chủ yếu đến từ hai mảng. Một là phí giao dịch khi người dùng đổi tiền pháp định lấy USDC, thường là 0.1% trên mỗi giao dịch. Hai là thu nhập từ lãi suất trên dự trữ. Trong môi trường lãi suất cao của những năm 2022-2024, khi lãi suất quỹ liên bang lên đến 5% hoặc hơn, người ta thường ước tính rằng lãi từ dự trữ chiếm phần lớn, thậm chí tới 80-90% doanh thu của Circle.
Đây là lý do tại sao cổ phiếu Circle phản ứng mạnh với tin tức từ Morgan Stanley. Nhà phân tích tại Morgan Stanley, sau khi phân tích bảng cân đối kế toán và dự báo vĩ mô, có thể đã nhận thấy rằng biên lợi nhuận ròng của Circle sẽ thu hẹp khi Cục Dự trữ Liên bang cắt giảm lãi suất.
Bạn có thể so sánh trực tiếp với một dự án DeFi trong cùng thời kỳ. Khi tôi còn làm Layer2 Research Lead, tôi thường theo dõi các giao thức lending. Nếu lãi suất cho vay giảm, TVL của giao thức giảm, phí giảm, và token của giao thức mất giá. Circle có cùng cơ chế, chỉ khác ở một điểm: thay vì TVL trên blockchain, bạn có lượng USDC đang lưu hành. Thay vì token quản trị, bạn có cổ phiếu CRCL. Và thay vì một lỗi trong smart contract, bạn có một lỗi trong mô hình kinh tế.
Tín hiệu từ thị trường vốn: Không phải là sự cố, mà là sự định giá lại
Việc cổ phiếu giảm 4% sau khi bị hạ xếp hạng cho chúng ta một tín hiệu quan trọng: thị trường đã có một phần kỳ vọng về tin xấu này. Nếu đây là một cú sốc hoàn toàn bất ngờ, mức giảm sẽ không dừng ở 4%. Con số này cho thấy các nhà đầu tư lớn – các quỹ hưu trí, quỹ tương hỗ – đã bắt đầu định giá lại rủi ro vĩ mô của Circle trước khi Morgan Stanley công bố quyết định.
Nhưng tôi muốn nhìn sâu hơn một chút. Trong thị trường đi ngang hiện tại, khi mọi thứ đang tích lũy, việc một ngân hàng đầu tư lớn hạ xếp hạng một cổ phiếu công nghệ tài chính có thể tạo ra một hiệu ứng lan tỏa. Theo dõi các báo cáo từ các quỹ phòng hộ, tôi thấy họ đang đặc biệt chú ý đến các công ty có mô hình doanh thu phụ thuộc vào lãi suất. Circle là một trong số đó.
Từ góc độ kỹ thuật, tôi không tìm thấy bằng chứng nào trong bài báo cho thấy USDC có vấn đề về bảo mật hoặc hiệu suất. Hợp đồng thông minh của USDC đã hoạt động ổn định trong nhiều năm. Vấn đề không nằm ở tầng code, mà nằm ở tầng kinh doanh. Khi Morgan Stanley nói về “cạnh tranh gia tăng”, họ không nói về một blockchain mới có TPS cao hơn. Họ nói về các đối thủ như Tether, hoặc các ngân hàng truyền thống đang bắt đầu triển khai các giải pháp thanh toán số của riêng họ.
So sánh giữa các mô hình: Một góc nhìn từ năm 2020
Khi tôi viết báo cáo 30 trang về Uniswap V2 và so sánh với mô hình order book, tôi nhận ra rằng sự khác biệt cơ bản giữa hai giao thức không nằm ở tốc độ khớp lệnh mà nằm ở nơi tập trung thanh khoản. Tương tự, khi so sánh USDC với các đối thủ, tôi nhận thấy sự khác biệt quan trọng nhất không nằm ở mã nguồn.
USDC sử dụng mô hình dự trữ tập trung. Circle nắm giữ trái phiếu chính phủ, tiền mặt và các tài sản an toàn khác. USDT của Tether cũng tương tự, nhưng lịch sử minh bạch kém hơn. DAI là một mô hình khác biệt: tài sản thế chấp bằng Ether và các tài sản phi tập trung khác, được quản lý bởi MakerDAO. Về mặt kỹ thuật, DAI có một tập hợp các rủi ro hoàn toàn khác: rủi ro thanh lý, rủi ro biến động giá tài sản thế chấp, rủi ro oracle. USDC rủi ro hơn về mặt tập trung, nhưng lại có tính ổn định cao hơn vì nó được hỗ trợ bởi các tài sản thực sự.
Morgan Stanley không quan tâm đến DAI. Họ quan tâm đến lợi nhuận của công ty. Và điều tôi muốn chỉ ra ở đây là sự khác biệt giữa việc đánh giá một giao thức và đánh giá một công ty. Với tư cách là một nhà nghiên cứu Layer2, tôi thường phải đánh giá các giao thức. Tôi kiểm tra tính bảo mật, tính phi tập trung, khả năng mở rộng. Nhưng với Circle, chúng ta đang nói về một công ty có cổ phiếu niêm yết, một đội ngũ quản lý, một chiến lược kinh doanh. Và chiến lược đó hiện đang bị thị trường nghi ngờ.
Phân tích đối thủ cạnh tranh
Khi Morgan Stanley nhắc đến “cạnh tranh gia tăng”, họ có thể đang nói về nhiều thứ. Tether vẫn thống trị về mặt khối lượng giao dịch ở các thị trường mới nổi, nơi người dùng sử dụng USDT như một hàng rào chống lại sự mất giá của đồng nội tệ. Circle có lợi thế hơn về mặt tuân thủ quy định tại Hoa Kỳ và Châu Âu, nhưng điều đó cũng đồng nghĩa với việc chi phí tuân thủ cao hơn. Trong khi đó, các ứng dụng thanh toán như PayPal đã ra mắt stablecoin của riêng họ; các ngân hàng kỹ thuật số đang bắt đầu thử nghiệm. Có một câu hỏi quan trọng: Nếu mọi tổ chức tài chính lớn đều có thể phát hành stablecoin của riêng mình thì vị thế của Circle sẽ ra sao?
Câu trả lời có thể khiến nhiều người ngạc nhiên. Tôi nghĩ rằng trong dài hạn, cuộc cạnh tranh này sẽ tạo ra một môi trường mà một số stablecoin – như USDC – trở thành loại hình “hàng hóa tiền tệ” được cấp phép. Khi đó, biên lợi nhuận sẽ bị bóp nghẹt. Lãi suất từ dự trữ là lợi thế lớn nhất, nhưng khi lãi suất giảm, nhiều stablecoin khác sẽ dùng chính số tiền dự trữ của họ để trả lãi cho người dùng. Trong một thị trường như vậy, Circle sẽ phải giảm phí hoặc tăng chi phí khuyến khích, và điều này sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến lợi nhuận.
Đối chiếu với những gì tôi đã quan sát trong mảng Layer2: Hàng chục Layer2 đã ra mắt nhưng lượng người dùng cơ sở vẫn như nhau. Điều này không phải là scaling, mà là cắt nhỏ thanh khoản vốn đã khan hiếm. Với stablecoin, thực tế cũng tương tự. Tổng cầu về stablecoin có thể tăng, nhưng thị phần của Circle có thể bị chia cắt bởi các đối thủ mới. Morgan Stanley hiểu rõ điều này.
Điểm mù trong phân tích ban đầu
Bài viết gốc trên Crypto Briefing có một điểm yếu: nó thiếu dữ liệu để giúp người đọc hiểu được mức độ nghiêm trọng của vấn đề. Để tôi bổ sung những gì tôi biết từ kinh nghiệm nghiên cứu của mình.
Thứ nhất, chỉ số quan trọng nhất để theo dõi Circle là tổng lượng USDC đang lưu hành trên các blockchain. Nếu lượng này vẫn tăng, dù lãi suất có thể giảm, thì tổng doanh thu của Circle có thể vẫn ổn định. Tuy nhiên, sau khi lãi suất Mỹ bắt đầu chu kỳ cắt giảm, người ta thấy có một điểm đáng chú ý: phần lớn USDC được sử dụng trong DeFi và các sàn giao dịch, không phải là một loại tiền được nắm giữ lâu dài. Khi lãi suất giảm, chi phí cơ hội của việc nắm giữ tiền mặt giảm, nhưng đồng thời, các nhà đầu tư cũng có xu hướng tìm kiếm các tài sản có lãi suất cao hơn. Điều này gây ra một lực kéo kép đối với lượng USDC lưu hành nếu như lãi suất tại Mỹ sụt giảm nhanh.
Thứ hai, chi phí vận hành của Circle. Họ phải trả lương cho nhân viên, chi phí pháp lý, chi phí tuân thủ ở nhiều khu vực pháp lý khác nhau. Khi doanh thu từ lãi suất giảm, lợi nhuận của Circle có thể biến mất nhanh hơn ta tưởng.
Từ những dữ liệu có sẵn, ước tính của tôi về mức độ nghiêm trọng của “vấn đề nguồn thu nhập duy nhất” là khá cao, ở mức độ tin cậy trung bình. Tôi dựa trên các báo cáo tài chính công khai gần đây và sự thay đổi trong cấu trúc lãi suất.
Góc nhìn phản trực giác: Đây có thực sự là một vấn đề?
Bây giờ, tôi sẽ đưa ra một góc nhìn đi ngược lại với những gì thị trường có lẽ đang nghĩ. Khi bạn nhìn thấy một cổ phiếu giảm 4% sau khi bị hạ xếp hạng, điều đó có thể mang lại cơ hội. Vài năm trước, khi tôi xem xét mảng stablecoin, tôi đã có một kết luận: thị trường stablecoin sẽ được củng cố bởi sự tham gia của các tổ chức tài chính lớn, và Circle là một trong những công ty có vị thế tốt nhất để hưởng lợi từ xu hướng này. Sự chú ý của Morgan Stanley là một dấu hiệu cho thấy Circle không còn là một công ty blockchain nhỏ, mà đã trở thành một phần của hệ thống tài chính chính thống. Việc bị định giá dưới giá trị có thể là một cơ hội nếu mô hình kinh doanh của họ vẫn còn vững chắc.
Nhưng tôi không khuyến khích bất kỳ ai vội mua. Tôi chỉ nhận định rằng đây không phải là một “sự kiện tuyệt chủng”. Đây là một sự kiện định giá lại. Trong một thị trường đang đi ngang, loại sự kiện này thường mang đến các cơ hội cho những nhà đầu tư có hiểu biết sâu sắc về kỹ thuật và tài chính.
Tôi nhớ lại năm 2024, khi tôi đánh giá bảo mật cho một giải pháp Layer2. Có một thời điểm thị trường bán tháo mọi thứ, nhưng nếu bạn đọc kỹ code và hiểu rõ kiến trúc, bạn sẽ nhận ra rằng vài dự án bị bán tháo là do sự hiểu lầm của thị trường, không phải do vấn đề kỹ thuật. Circle cũng tương tự. Liệu họ có thể vượt qua “cơn bão lãi suất”? Tôi cho là họ có thể, bởi vì họ có một vị thế thanh toán bù trừ cần thiết cho hệ sinh thái.
Tổng kết và câu hỏi mở
Hôm nay, cổ phiếu Circle giảm giá vì một lý do mang tên “rủi ro tập trung vào nguồn thu nhập”. Đây không phải là một lỗi trong hợp đồng thông minh. Đây là một lỗi về mô hình kinh doanh đã được mã hóa sẵn trong bảng cân đối kế toán. Nếu bạn muốn hiểu về stablecoin, bạn không thể chỉ dừng lại ở việc đọc whitepaper. Bạn phải đọc cả các báo cáo tài chính và các chính sách của ngân hàng trung ương.
Tôi sẽ theo dõi hàng tuần dữ liệu về lượng USDC lưu hành và động thái của các đối thủ cạnh tranh. Đây chính là những con số sẽ quyết định liệu Morgan Stanley có đúng hay không. Và tôi tin rằng, trong một năm nữa, chúng ta sẽ nhìn lại sự kiện này như một bước ngoặt trong việc định giá các công ty stablecoin.
Câu hỏi duy nhất mà tôi muốn đặt ra: Khi lãi suất toàn cầu hạ nhiệt, liệu ngành công nghiệp stablecoin vẫn còn ý nghĩa như một mảnh đất màu mỡ cho các dòng vốn mạo hiểm? Hay nó chỉ là một mảnh đất khô cằn được tưới tiêu bằng đủ loại lãi suất? Dữ liệu sẽ trả lời giúp chúng ta.