Ngày 22 tháng 7 năm 2024: MINIMAX giảm hơn 9%, Zhipu giảm hơn 3%. Đây không phải là một báo cáo tài chính, cũng không phải một tin tức về công nghệ mới. Đây là một lời cảnh báo, được mã hóa không phải bằng code, mà bằng những con số đỏ trên bảng điện tử Hong Kong. Thị trường vừa phát tín hiệu, nhưng bộ phận phân tích kỹ thuật của các công ty môi giới đã đọc sai tần số. Họ nhìn vào khối lượng giao dịch, đường trung bình động, và kết luận: 'Điều chỉnh ngắn hạn'. Tôi nhìn vào hợp đồng thông minh của một hệ thống tài chính phi tập trung, và thấy cùng một lỗ hổng: một cơ chế định giá đang bị thao túng bởi những người trong cuộc. Mỗi bức ảnh khỉ là một lời hứa vỡ nợ, và mỗi lần tăng giá là một lời kêu gọi đầu tư vào một giấc mơ không có ngân sách cho hạ tầng. Hãy quên những lý do bề mặt. Hãy cùng tôi giải phẫu hai 'gã khổng lồ' AI này, và khám phá lý do thực sự khiến giá trị của chúng tan chảy dưới ánh mặt trời mùa hè.
Đầu tiên, hãy đặt bối cảnh. Chúng ta không nói về một công ty công nghệ bình thường. Chúng ta đang nói về những kỳ lân AI, những người thừa kế ngai vàng của cuộc cách mạng Web3, những 'đứa con cưng' của giới đầu tư mạo hiểm. MINIMAX, với tham vọng trở thành 'OpenAI của Trung Quốc', huy động vốn ở mức định giá hàng tỷ USD. Zhipu, mang dòng máu 'Tsinghua', được coi là niềm hy vọng của hệ sinh thái AI nội địa. Cả hai đều có những câu chuyện đẹp, đội ngũ sáng lập xuất sắc, và các nhà đầu tư danh tiếng. Nhưng câu chuyện đẹp không tạo ra dòng tiền. Trong một thị trường mà lãi suất vẫn cao và kỷ luật quay trở lại, những công ty này đang bị cảm lạnh. Họ không chỉ bán cổ phiếu; họ đang bán một lời hứa về tương lai. Và thị trường, giống như một mã nguồn mở đầy lỗ hổng, đang kiểm tra từng dòng chữ trong lời hứa đó.
Bây giờ, hãy đi vào phần cốt lõi. Lý do thực sự cho sự sụt giảm không nằm ở một tin tức tiêu cực cụ thể, mà nằm ở một vấn đề cấu trúc: sự mất kết nối giữa vốn hóa thị trường và khả năng tạo ra giá trị thực tế, một lỗ hổng kinh điển trong thiết kế tokenomics của mọi dự án DeFi. Hãy nhìn vào MINIMAX. Vốn hóa thị trường của nó, ngay cả sau khi giảm 9%, vẫn cao hơn nhiều so với bất kỳ chỉ số kinh doanh hợp lý nào. Doanh thu chưa rõ ràng. Mô hình kinh doanh là gì? Bán API cho doanh nghiệp? Giống như một pool thanh khoản chết, nó chỉ tồn tại nhờ vào sự kỳ vọng của các nhà đầu tư. Khi sự kỳ vọng đó bị lung lay, không có 'lợi tức' thực tế nào để giữ giá trị. Zhipu cũng vậy. Danh tiếng của nó đến từ nghiên cứu học thuật, không phải từ doanh thu. Việc huy động vốn thành công là một sự kiện một lần, không phải là một nguồn thu nhập định kỳ. Cả hai công ty đều đang đốt tiền mặt với tốc độ đáng báo động. Mỗi lần tăng giá trước đây là một 'bơm' từ nhóm đầu tư mạo hiểm, giống như một dự án DeFi bơm thanh khoản để thu hút người dùng. Bây giờ, vòi đã tắt. Áp lực bán đến từ những người trong cuộc, những người hiểu rõ nhất rằng 'thợ đào' không thể kiếm đủ phí để trả tiền điện. Trong một môi trường lãi suất cao, chi phí cơ hội của việc nắm giữ những cổ phiếu 'không có lợi nhuận' này là rất lớn. Các nhà đầu tư tổ chức, với các mô hình định lượng của họ, đã chuyển từ trọng số mua sang trọng số bán. Đây không phải là một cuộc tấn công FUD; đó là một cuộc thanh lý có trật tự.
Bây giờ, hãy nói về phe bò. Họ sẽ nói gì? Họ sẽ nhấn mạnh vào 'tiềm năng dài hạn' và 'vị thế chiến lược'. Họ sẽ chỉ ra rằng AI là tương lai, và những công ty này có đội ngũ tốt nhất. Họ có thể trích dẫn những hợp đồng thử nghiệm với các tập đoàn lớn. Và họ đúng, ở một mức độ nào đó. Nhưng điểm mù ở đây là thời gian. Trong Web3, một dự án tốt với đủ tiền mặt có thể sống sót qua một mùa đông. Trong thị trường chứng khoán, thời gian là kẻ thù. Mỗi quý không có doanh thu đáng kể là một vết nứt trên vỏ tàu. Sự lạc quan của phe bò dựa trên giả định rằng đến một lúc nào đó, những công ty này sẽ tạo ra được một 'killer app' hoặc một 'dòng tiền ổn định'. Nhưng giả định đó ngày càng trở nên mong manh. Sự cạnh tranh từ các 'gã khổng lồ' công nghệ như Baidu, Alibaba, Tencent, và thậm chí cả ByteDance (với Doubao) đang khiến thị trường trở nên quá tải. Những gã khổng lồ này có thể 'đốt tiền' lâu hơn, với các nguồn doanh thu từ quảng cáo và trò chơi để bù đắp. MINIMAX và Zhipu, giống như các dự án NFT nhỏ, không có lớp bảo vệ đó. Lập luận của phe bò là đúng về mặt kỹ thuật: tài sản cơ bản (mô hình AI) có giá trị. Nhưng họ đã quên mất một quy tắc cơ bản của DeFi: thanh khoản là vua. Khi thanh khoản rút đi, mọi thứ đều sụp đổ.
Kết luận, tôi không thể nói với bạn rằng nên mua hay bán. Đó là một quyết định cá nhân dựa trên khả năng chịu đựng rủi ro. Nhưng tôi có thể nói với bạn rằng, với tư cách là một nhà điều tra, tôi đang thấy một mô hình lặp lại. Các nhà đầu tư bán lẻ, bị thu hút bởi những câu chuyện cổ tích về AI, đang mua cổ phiếu ở mức định giá của sự kỳ vọng. Những người trong cuộc, những người hiểu rõ bảng cân đối kế toán, đang bán. Sự khác biệt giữa sự thật và câu chuyện đang mở rộng. Sự sụt giảm của MINIMAX và Zhipu không phải là một tai nạn. Đó là một bài kiểm tra. Một bài kiểm tra về sự kiên nhẫn của bạn, về khả năng phân biệt giữa một 'blue chip' thực sự và một 'token' đầu cơ. Hãy nhìn vào mã nguồn. Hãy nhìn vào dòng tiền. Khi những con số đỏ bắt đầu, điều duy nhất bạn có thể dựa vào là sự thật trần trụi. Cổng vào thiên đường nào cũng có lỗ thủng, và lỗ thủng này nằm ngay trong câu chuyện tăng trưởng vô tận của AI.