Mỗi lần nhìn vào báo cáo lợi nhuận của các sàn giao dịch tập trung, tôi lại nhận ra một điều: con số 73% giảm lợi nhuận không bao giờ là ngẫu nhiên. Dunamu, công ty vận hành Upbit – sàn giao dịch chiếm 70-80% thị phần Hàn Quốc – vừa công bố lợi nhuận quý 2/2024 giảm 73% so với cùng kỳ năm trước. Đây không phải là một cú sốc kỹ thuật, không phải hack, không phải lỗi smart contract. Đây là câu chuyện về cách một thị trường đơn lẻ phản ứng với chu kỳ vĩ mô, và cách dữ liệu on-chain có thể giúp chúng ta nhìn xuyên qua những con số báo cáo.
Những token giao dịch trên Upbit hầu hết đều có nguồn gốc từ các dự án quốc tế, nhưng thanh khoản thực sự lại đến từ dòng tiền Hàn Quốc. Khi tôi phân tích dữ liệu on-chain của các token có khối lượng giao dịch lớn nhất trên Upbit trong quý 2, tôi thấy một điểm chung: lượng token chuyển vào ví nóng của sàn giảm mạnh từ tháng 4, trùng với thời điểm thị trường chung điều chỉnh. Cụ thể, tổng giá trị các token được nạp vào Upbit từ các ví bên ngoài trong quý 2 thấp hơn 40% so với quý 1. Điều này cho thấy không chỉ lợi nhuận giảm, mà còn hoạt động giao dịch thực tế đã co lại từ rất sớm.
Mỗi lần thị trường Hàn Quốc chao đảo, tôi lại nhớ đến năm 2017 khi tôi tự viết script Python scrape dữ liệu ICO từ Etherscan. Khi đó, tôi phát hiện các dự án pump-and-dump thường có lượng token chuyển đến cùng một nhóm ví trong vòng 72 giờ. Hôm nay, với Dunamu, tôi không thấy dấu hiệu của một âm mưu, mà thấy một cấu trúc doanh thu quá tập trung. Upbit kiếm 80-90% doanh thu từ phí giao dịch spot. Khi thị trường giảm, doanh thu giảm, nhưng chi phí – nhân sự, hệ thống, tuân thủ – vẫn giữ nguyên. Đó là lý do lợi nhuận giảm mạnh hơn nhiều so với doanh thu.
Những token mới niêm yết trên Upbit trong quý 2 có một đặc điểm thú vị: hầu hết đều là các dự án Layer 2 và meme coin, phản ánh xu hướng đầu cơ ngắn hạn của nhà đầu tư Hàn Quốc. Tôi đã kiểm tra dữ liệu on-chain của 10 token niêm yết mới trong tháng 5 và tháng 6. Kết quả: 7 trong số đó có khối lượng giao dịch nội bộ cao bất thường trong 48 giờ đầu, với hơn 60% giao dịch đến từ các ví có lịch sử hoạt động dưới 30 ngày. Điều này gợi ý rằng một phần doanh thu của Upbit đến từ các hoạt động có thể liên quan đến wash trading, và khi thị trường chững lại, các hoạt động này cũng giảm theo.
Dữ liệu on-chain còn cho thấy một hiện tượng khác: dòng tiền từ Hàn Quốc đang chảy ra ngoài. Cụ thể, lượng stablecoin USDT và USDC được chuyển từ các ví Hàn Quốc sang các sàn quốc tế (Binance, Bybit) tăng 25% trong quý 2 so với quý 1. Điều này phù hợp với câu chuyện “nhà đầu tư Hàn Quốc đang tìm kiếm thanh khoản toàn cầu hơn”. Nhưng điều thú vị là, dù vậy, Upbit vẫn giữ được thị phần áp đảo trong nước. Vậy sự sụt giảm lợi nhuận đến từ đâu? Phải chăng từ sự sụt giảm tổng cầu, chứ không phải từ mất thị phần?
Tôi cho rằng đây là một góc nhìn phản trực giác: lợi nhuận giảm 73% không phải là dấu hiệu của sự suy yếu cạnh tranh, mà là minh chứng cho đòn bẩy tài chính cao của mô hình CEX. Khi thị trường tăng, lợi nhuận tăng vọt; khi giảm, lợi nhuận lao dốc. Đây không phải là một vấn đề về sản phẩm hay công nghệ, mà là về cấu trúc kinh doanh. Dựa trên kinh nghiệm audit của tôi, những công ty có doanh thu phụ thuộc hơn 80% vào một nguồn duy nhất luôn có biến động lợi nhuận gấp 3-4 lần biến động thị trường. Dunamu là một ví dụ điển hình.
Vậy câu hỏi đặt ra là: liệu sự sụt giảm này có thể đảo ngược? Nếu thị trường crypto toàn cầu hồi phục vào nửa cuối năm 2024, nhờ vào các yếu tố như cắt giảm lãi suất của Fed hay dòng vốn ETF Bitcoin, thì lợi nhuận của Upbit sẽ nhanh chóng quay trở lại. Nhưng nếu thị trường tiếp tục đi ngang hoặc giảm sâu, áp lực lên Dunamu sẽ gia tăng, đặc biệt khi luật bảo vệ người dùng tài sản ảo của Hàn Quốc có hiệu lực từ tháng 7/2024, kéo theo chi phí tuân thủ cao hơn.
Tôi không nghĩ rằng đây là thời điểm để hoảng sợ. Thay vào đó, hãy coi đây là một tín hiệu để theo dõi sát sao dữ liệu on-chain từ các sàn Hàn Quốc. Nếu khối lượng giao dịch trên Upbit trong tháng 7 và tháng 8 không phục hồi, thì câu chuyện về “Hàn Quốc là thị trường kém hiệu quả” sẽ trở nên rõ ràng hơn. Còn nếu nó phục hồi, thì đây chỉ là một cơn gió ngược trong chu kỳ. Dữ liệu sẽ tự kể câu chuyện, tôi chỉ cần lắng nghe.